El presidente Nayib Bukele reaccionó el jueves al análisis de Santander US Capital Markets sobre la evolución económica de El Salvador con una frase de cuatro palabras que resume, más que explica, su interpretación del momento financiero del país: “Gradually, then suddenly” —“Poco a poco, luego de repente”—.
El mensaje, publicado en X el 10 de septiembre, apareció después de que se conociera un supuesto nuevo análisis de Santander Corporate & Investment Banking sobre El Salvador y las perspectivas abiertas por el programa de financiamiento con el Fondo Monetario Internacional (FMI).
El reporte de Santander presentaría un escenario favorable para el país: considera que el mejor desempeño fiscal, el acuerdo con el FMI y una eventual continuidad de las reformas podrían conducir gradualmente a una mejora de la percepción de riesgo soberano y abrir la puerta a que El Salvador avance desde su actual categoría B hacia BB en un horizonte de cuatro a cinco años.
Pero una revisión de los documentos oficiales del FMI introduce una diferencia fundamental frente a algunas interpretaciones que comenzaron a circular en redes sociales y medios locales.
Santander está haciendo una lectura financiera de los compromisos. El FMI está estableciendo las condiciones que todavía deben cumplirse.
Y las dos cosas no son exactamente lo mismo.
Santander no es el FMI
Santander US Capital Markets es una institución financiera que analiza mercados, deuda soberana y oportunidades de inversión. Sus informes pueden tener un peso considerable entre inversionistas, particularmente cuando evalúan bonos de países emergentes, pero no tiene autoridad para certificar que un gobierno cumplió las condiciones de un programa del FMI.
Esa competencia corresponde al propio Fondo y, en última instancia, a su Directorio Ejecutivo.
El 3 de septiembre, el FMI anunció que había alcanzado con las autoridades salvadoreñas un acuerdo a nivel de personal técnico para combinar la segunda y tercera revisiones del programa de 40 meses.
El organismo indicó que, si el acuerdo es aprobado por su Directorio Ejecutivo y se completan las acciones previas acordadas, El Salvador podría recibir aproximadamente $140 millones adicionales.
Es una diferencia que no debería perderse en la cobertura periodística.
No se trata todavía de una autorización definitiva del Directorio por esos $140 millones.
El anuncio del FMI es una señal positiva para el Gobierno, pero también constituye una hoja de ruta sobre lo que falta.
¿Qué reformas confirmó realmente el FMI?
El comunicado del Fondo es bastante más preciso que las interpretaciones políticas.
La institución confirmó que El Salvador deberá profundizar la consolidación fiscal y elevar el superávit primario del Sector Público No Financiero desde aproximadamente 2,9 % del PIB en 2026 hasta 3,7 % en 2027.
Ese esfuerzo debe contribuir a reducir la deuda pública hasta el objetivo establecido en la Ley de Responsabilidad Fiscal: 80 % del PIB en 2030.
Pero el componente potencialmente más sensible para la población es otro.
El FMI confirmó que el Gobierno deberá avanzar en una reforma paramétrica del sistema de pensiones durante 2027, siguiendo sus recomendaciones.
El comunicado también contempla el reconocimiento de obligaciones derivadas del vencimiento del período de gracia sobre los intereses que el Estado debe a los fondos privados de pensiones.
Por tanto, cuando Santander menciona la reforma previsional como uno de los elementos estructurales que pueden mejorar la trayectoria financiera del país, no está inventando una condición.
La reforma está efectivamente contemplada en el programa.
Lo que sí sería incorrecto es presentar como ya aprobada una reforma que, de acuerdo con el FMI, deberá ser promulgada en 2027.
El otro compromiso: reformar el Estado
El programa también establece que el Gobierno preparará una reforma del servicio civil destinada a mejorar la eficiencia y calidad de los servicios públicos y contribuir a la sostenibilidad fiscal de largo plazo.
Esta disposición puede tener consecuencias importantes porque una reforma del servicio civil puede involucrar:
- estructura y número de plazas;
- remuneraciones;
- sistemas de contratación;
- evaluación de desempeño;
- movilidad de empleados;
- jubilaciones;
- racionalización del gasto público.
El FMI, sin embargo, no anunció una cifra determinada de despidos ni una reducción específica de empleados públicos en su comunicado del 3 de septiembre.
Por ello, cualquier afirmación que convierta el compromiso de reforma del servicio civil en un anuncio de miles de despidos sería, por ahora, una extrapolación y no un hecho confirmado.
Transparencia: aquí está uno de los puntos más delicados
El Fondo también exige que continúe la agenda de transparencia y gobernanza.
Entre los compromisos mencionados en su último comunicado están el fortalecimiento del marco contra el lavado de dinero y el financiamiento del terrorismo, la publicación de declaraciones patrimoniales de altos funcionarios, la mejora de los informes financieros públicos, la transparencia sobre beneficiarios finales de sociedades y el fortalecimiento de las instituciones de rendición de cuentas.
Este punto es especialmente relevante porque toca directamente uno de los problemas históricos señalados por organismos financieros internacionales: la calidad, disponibilidad y transparencia de la información fiscal y financiera del Estado.
El primer programa del FMI ya había incluido compromisos en esta materia.
En junio de 2025, el Fondo informó que El Salvador había aprobado una nueva Ley de Sostenibilidad Fiscal, publicado información sobre grandes empresas estatales y mejorado el acceso a información sobre contratos públicos.
Por tanto, el proceso no comienza ahora.
Es una agenda que se extiende durante todo el programa.
¿Y el bitcóin?
Aquí se encuentra probablemente la diferencia más importante entre la narrativa política y la lectura técnica.
El FMI confirmó el 3 de septiembre que la participación pública en la billetera Chivo había sido sustancialmente desmontada y que la propiedad mayoritaria y el control operativo habían sido transferidos a un operador privado.
El Gobierno conserva una participación minoritaria y responsabilidades de custodia sobre activos de clientes.
El Fondo también afirmó que recibió documentación según la cual la acumulación de bitcoines registrada desde la primera revisión procedió de donaciones privadas y no de recursos públicos.
Pero hay otra condición fundamental: no se espera que el Gobierno continúe acumulando bitcóin más allá de las donaciones documentadas.
Esto confirma que el acuerdo con el FMI no eliminó completamente la presencia estatal relacionada con los criptoactivos, pero sí la sometió a restricciones mucho mayores.
El programa original de 2025 ya contemplaba que el Estado no acumularía nuevos bitcoines, no emitiría ni garantizaría deuda vinculada al bitcóin y reduciría progresivamente su participación en Chivo.
¿Entonces Santander está diciendo algo falso?
No en lo esencial, pero algunas interpretaciones de su informe pueden inducir a confusión si se presentan como hechos consumados.
La evaluación objetiva sería:
Correcto: existe un acuerdo técnico entre el Gobierno y el FMI para las revisiones segunda y tercera.
Correcto: existe una agenda de reformas estructurales que incluye pensiones, servicio civil, transparencia, gobernanza, regulación financiera y gestión de activos digitales.
Correcto: el FMI espera un superávit primario de 3,7 % del PIB en 2027.
Correcto: existe una posibilidad de mejora de la calificación crediticia si las reformas se ejecutan y los resultados fiscales se mantienen.
No demostrado: que El Salvador vaya necesariamente a alcanzar la categoría BB.
No demostrado: que una mejora de calificación vaya a producirse en cuatro o cinco años.
No es una condición del FMI: la afirmación de que determinadas iniciativas educativas con inteligencia artificial puedan constituir una reforma comprometida dentro del programa. Ese elemento aparece en la descripción difundida del análisis de Santander, pero no figura entre las condiciones enumeradas por el FMI en su comunicado del 3 de septiembre.
Tampoco debe confundirse una previsión de Santander con una decisión de Moody’s o Fitch.
Una cosa es que un banco de inversión estime que el país podría avanzar hacia BB; otra, que las agencias de calificación efectivamente eleven la nota.
El optimismo de Santander tiene una explicación financiera
¿Por qué Santander observa ahora una posibilidad de mejora?
Porque los mercados financieros están reaccionando a varios cambios simultáneos.
El acuerdo con el FMI reduce, al menos parcialmente, el riesgo de liquidez del Gobierno.
El país dispone de acceso a financiamiento multilateral.
El Gobierno ha demostrado capacidad para ejecutar parte del ajuste fiscal.
La economía está creciendo por encima de algunas previsiones anteriores.
El turismo, las remesas y la inversión privada están proporcionando fuentes adicionales de divisas.
Y, sobre todo, el perfil de vencimientos de deuda puede gestionarse con mayor previsibilidad si el programa multilateral se mantiene.
El propio FMI afirmó que la economía salvadoreña había superado las expectativas en 2025 y proyecta un crecimiento real de 4,5 % para 2026, impulsado por inversión, consumo privado, remesas, turismo y entradas de capital.
Es precisamente ese conjunto de variables el que ayuda a explicar el optimismo de Santander.
Pero el optimismo no elimina los riesgos
El problema es que la consolidación fiscal tiene un costo.
Elevar el superávit primario hasta 3,7 % del PIB requiere que el Estado recaude más, gaste menos o consiga ambas cosas simultáneamente.
Y una parte importante del ajuste futuro está relacionada con las pensiones y el gasto público.
La reforma previsional será especialmente sensible porque deberá resolver un problema financiero de largo plazo, pero cualquier modificación paramétrica puede afectar edades de jubilación, beneficios, tasas de contribución u otros componentes del sistema, dependiendo del diseño que finalmente presente el Gobierno.
El FMI todavía no ha publicado el contenido de esa reforma porque, precisamente, debe ser elaborada y aprobada durante 2027.
Por eso resulta prematuro presentar hoy sus consecuencias sociales como conocidas.
La deuda sigue siendo el problema central
El programa del FMI nació precisamente de la necesidad de corregir la trayectoria de las finanzas públicas.
El acuerdo aprobado en febrero de 2025 contempla aproximadamente $1.400 millones durante 40 meses y busca restaurar la sostenibilidad fiscal, reconstruir las reservas internacionales y fortalecer la gobernanza y transparencia.
El objetivo no es simplemente entregar dinero al Gobierno. El financiamiento está vinculado a un programa de reformas.
En otras palabras: los $1.400 millones no son un cheque en blanco, son financiamiento condicionado a la ejecución de un programa económico y los aproximadamente $140 millones que podrían liberarse tras la segunda y tercera revisión tampoco significan que el país haya completado el programa.
Significan que el personal técnico del FMI considera que se ha avanzado lo suficiente para recomendar continuar el proceso, sujeto a las decisiones institucionales correspondientes.
Bukele interpreta el momento como un punto de inflexión
En este contexto debe leerse el mensaje del presidente.
“Poco a poco, luego de repente”, escribió Bukele en X este jueves, sin añadir una explicación sobre cuáles reformas considera decisivas ni referirse individualmente a las condiciones señaladas por el FMI.
La frase puede interpretarse como una apuesta política a que el proceso de normalización financiera producirá resultados acumulativos y, llegado determinado momento, una mejora rápida de la percepción internacional del país.
Es una interpretación compatible con la tesis de Santander, pero no constituye evidencia de que las reformas pendientes hayan sido completadas.
Tampoco constituye una garantía de que Moody’s, Fitch u otra calificadora vaya a mejorar la nota soberana.
El punto que no debe perderse: Santander habla para inversionistas
Este elemento es esencial para interpretar correctamente el documento.
Santander está analizando la capacidad de pago, el riesgo soberano y la posibilidad de valorización de los bonos salvadoreños.
Por eso, cuando considera que una eventual mejora de calificación podría llevar al país desde B hacia BB, está planteando una hipótesis de mercado. No está haciendo una auditoría del Gobierno, tampoco está certificando el cumplimiento de todas las condiciones del FMI.
De hecho, el propio comunicado del FMI advierte que el acuerdo técnico es preliminar y que el personal del Fondo todavía debe preparar el informe que será presentado al Directorio Ejecutivo.
¿Quién tiene razón: Santander o Bukele?
En realidad, no existe una contradicción directa entre ambos.
Santander dice, en esencia:
si El Salvador mantiene la consolidación fiscal, ejecuta las reformas, mejora la transparencia, reduce los riesgos financieros y conserva estabilidad macroeconómica, puede mejorar significativamente su perfil de crédito.
Bukele responde:
“Poco a poco, luego de repente”.
El problema aparece cuando la frase presidencial o las interpretaciones políticas se utilizan para transformar una proyección financiera en un resultado garantizado, eso todavía no está demostrado.
El Salvador ha avanzado en varios compromisos del programa, pero el propio FMI confirma que quedan reformas importantes y algunas de ellas —especialmente pensiones, servicio civil, gobernanza y transparencia— todavía pueden convertirse en debates políticos y sociales de considerable magnitud.
La verdadera prueba comienza ahora
El acuerdo con el FMI ha cambiado la discusión económica salvadoreña. Durante años el debate se concentró en si el Gobierno lograría obtener financiamiento internacional. Ahora la pregunta es distinta:
¿Podrá ejecutar las reformas sin deteriorar el crecimiento, el empleo y la protección social?
El Gobierno ha conseguido algo que durante años parecía difícil: normalizar parcialmente su relación con el FMI y recuperar parte de la confianza de los mercados.
Pero el precio de esa normalización es una agenda de reformas que todavía no está terminada.
Santander ve en ese proceso una oportunidad para los tenedores de bonos, el FMI lo ve como una condición para reconstruir la sostenibilidad fiscal.
Bukele lo presenta como la consecuencia de un proceso que, según su mensaje, primero avanza lentamente y después puede acelerarse.
La realidad, sin embargo, será determinada por los números, el superávit fiscal tendrá que materializarse.
La deuda tendrá que bajar.
Las pensiones tendrán que reformarse.
La transparencia tendrá que mejorar.
El Estado tendrá que demostrar que puede gastar con mayor eficiencia.
Y el Gobierno tendrá que mantener bajo control los riesgos asociados al bitcóin.
Hasta entonces, la eventual llegada de El Salvador a la categoría BB será una posibilidad razonable planteada por Santander, no una realidad económica garantizada.
Y esa diferencia es precisamente la que debe conservarse para separar el análisis financiero de la propaganda política.